全球移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)基建投資的高速發(fā)展，讓用戶對(duì)于移動(dòng)終端娛樂服務(wù)需求有了更高的要求，于是應(yīng)運(yùn)而生的短視頻平臺(tái)抖音及其母公司字節(jié)跳動(dòng)，在“天時(shí)、地利、人和”的要素下，為自己開辟了一片廣闊的市場(chǎng)。

類似地，視頻會(huì)議平臺(tái)Zoom（ZM.US）在2020年初全球疫情發(fā)生時(shí)，恰到好處地解決了物理阻隔和異地辦公的問題，于是在美股的牛市中獨(dú)擔(dān)起一面大旗，在2020年10月頂峰時(shí)，股價(jià)曾一度漲至588.84美元，市值高達(dá)1,684億美元！

(資料圖)

要知道，2019年4月在納斯達(dá)克上市時(shí)，Zoom的首次公開發(fā)售價(jià)為36美元，上市后的市值只有大約98億美元。

也就是說，在短短的一年半內(nèi)，Zoom的市值高漲了16倍！

然而，見頂之后，Zoom的股價(jià)持續(xù)下滑，在公布了截至2022年10月31日止的2023財(cái)年第3財(cái)季業(yè)績(jī)后，其股價(jià)在11月22日盤前交易時(shí)段一度大跌逾9%。

當(dāng)前的市價(jià)80.26美元，盡管仍較三年前的招股價(jià)36美元高出一倍以上，卻比2020年高位時(shí)的588.84美元相去甚遠(yuǎn)，原因是什么？

今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策擠破股市泡沫，全球股票市場(chǎng)均一片哀嚎，Zoom自然也不例外，年初至今，Zoom的股價(jià)累計(jì)下跌56.36%。不過相比之下，同樣大跌的納斯達(dá)克指數(shù)（IXIC.US）累計(jì)跌幅為29.53%，Zoom顯然嚴(yán)重跑輸大市。

之所以如此，主要還是因?yàn)閆oom在疫情期間的牛市中，透支了太多的漲勢(shì)，而在疫情之后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因美聯(lián)儲(chǔ)加息而躊躇，同時(shí)各大企業(yè)紛紛裁員以削減開支，并要求員工返回辦公室上班，對(duì)Zoom的產(chǎn)品和服務(wù)需求增長(zhǎng)構(gòu)成壓力，導(dǎo)致了Zoom當(dāng)前的窘?jīng)r。

Zoom的快速奮斗史

Zoom于2011年由華人企業(yè)家袁征在美國(guó)創(chuàng)立。袁征于1997年在視像會(huì)議技術(shù)公司W(wǎng)ebEx工作。2007年，WebEx被思科收購(gòu)，袁征亦因此成為思科員工，后于2011年自立門戶創(chuàng)立Zoom。

Zoom是一個(gè)視頻會(huì)議解決方案供應(yīng)商，其客戶主要為企業(yè)和機(jī)構(gòu)，為客戶提供一體化的通訊平臺(tái)，并為客戶提供專業(yè)服務(wù)、顧問服務(wù)和線上活動(dòng)等服務(wù)。

該公司的平臺(tái)核心是Zoom Meetings，提供全套的產(chǎn)品和智能，為用戶提供輕松、可靠和創(chuàng)新的一體化通訊體驗(yàn)。用戶包括組織視頻會(huì)議的舉辦方和參與視頻會(huì)員的個(gè)人參會(huì)者。

此外，該公司不斷推出新產(chǎn)品，包括今年2月推出Zoom Contact Center，4月發(fā)布了Zoom Whiteboard，以及為銷售而設(shè)的Zoom IQ……

Zoom主要為客戶提供捆綁其多個(gè)產(chǎn)品的套餐，收入主要來自與客戶簽訂的訂閱合約，營(yíng)業(yè)成本主要包括舉辦其綜合通訊平臺(tái)以及為客戶提供一般運(yùn)營(yíng)支持服務(wù)相關(guān)的成本，這些成本包括數(shù)據(jù)中心，第三方云托管，綜合性第三方PSTN（公用電話交互網(wǎng)）服務(wù)，員工開支，資本化軟件開發(fā)和無形資產(chǎn)、版權(quán)費(fèi)用及已分配員工支出的攤銷。

從收入來源以及成本構(gòu)成，可以看出Zoom的營(yíng)業(yè)成本以固定支出為主，只要其收入達(dá)到一定規(guī)模，攤銷之下的成本也會(huì)逐漸減少，簡(jiǎn)單來說，更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。

見下圖，Zoom的收入從2021財(cái)年第2季開始大幅攀升，也就是截至2020年7月31日止的財(cái)季，當(dāng)時(shí)由于疫情爆發(fā)，全世界的物理接觸顯著減少，對(duì)視頻會(huì)議的需求大增，Zoom的收入也大增。

不過，也合該Zoom走運(yùn)。

在疫情之前的2019年4月上市，為其帶來近20億美元的融資凈現(xiàn)金流入，讓其在當(dāng)年能夠進(jìn)行15.6億美元的大手筆投資，是對(duì)上一個(gè)財(cái)政年度的3倍以上，而這些投資剛好迎合了疫情期間的需求噴發(fā)。

從上圖可見，隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，Zoom的毛利率也大幅攀升，規(guī)模效益顯現(xiàn)。

另一方面，在Zoom的收入尚未達(dá)成規(guī)模時(shí)，該公司的主要支出用在營(yíng)銷，通過公關(guān)、推廣和營(yíng)銷來建立品牌知名度和吸引客戶。

截至2018年1月31日止的2018財(cái)年，Zoom的營(yíng)銷開支占收入比重達(dá)到54.60%，遠(yuǎn)高于其營(yíng)業(yè)開支大約20.32%，以及研發(fā)開支占比10.39%；而到截至2022年10月31日止的2023財(cái)年前三季，Zoom營(yíng)銷開支的占比顯著下降至36.36%，相反，營(yíng)業(yè)開支和研發(fā)開支的占比分別提高至24.61%和15.66%，反映Zoom當(dāng)前更注重研發(fā)的投入和資本投資的轉(zhuǎn)化。

所以，隨著營(yíng)銷開支占比的持續(xù)改善，Zoom的盈利能力也逐步提高，見下圖。然而，從圖中可以看到，在今年第3財(cái)季，其扣除非持續(xù)性項(xiàng)目后的非會(huì)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率開始下降，這進(jìn)入我們的第二個(gè)話題。

Zoom的盛放是曇花一現(xiàn)嗎?

從以上的圖表可以看出，在疫情爆發(fā)期間，Zoom迎來了高速增長(zhǎng)，然而隨著大家都回歸辦公室上班，Zoom的增速開始放緩，到截至2022年10月31日止的2023財(cái)年第3財(cái)季，其收入增幅只有4.87%，非會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)更按年下降4.49%。

疫情這三年，Zoom持續(xù)更新和擴(kuò)大其產(chǎn)品組合，但客戶數(shù)目以及收入增長(zhǎng)似乎有所放緩。2023財(cái)年第3季末，其企業(yè)客戶數(shù)目為20.93萬，按年增長(zhǎng)13.94%，增幅顯著低于截至2022年1月末止2022財(cái)年的35.36%。

從上圖也可以看出，季度收入基本上維持在穩(wěn)定水平，去年的高速增長(zhǎng)已不復(fù)見。

在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，管理層指出，截至2022年10月31日止的第3財(cái)季，占了Zoom七成收入的美洲業(yè)務(wù)收入按年增長(zhǎng)11%，而歐非和中東（EMEA）以及亞太地區(qū)（APAC）的季度收入則分別按年下降9%和2.7%，前者因?yàn)榈鼐壘謩?shì)，后者則因?yàn)閺?qiáng)美元帶來的匯兌虧損（大約影響3%）。

考慮到后兩個(gè)區(qū)域市場(chǎng)占Zoom的收入比重較低，就算沒有所提及的因素影響，顯然也不足以挽回收入放緩的大趨勢(shì)。更為重要的是，Zoom最大的市場(chǎng)美洲市場(chǎng)增長(zhǎng)已顯疲勢(shì)，要知道，該市場(chǎng)截至1月31日止2021財(cái)年和2022財(cái)年的收入年增幅可是分別高達(dá)265.88%和49.27%。

下半年起，美國(guó)多家企業(yè)傳出大幅裁員的消息，而且紛紛要求其員工回歸辦公室，對(duì)Zoom的服務(wù)需求有可能沒那么殷切，可以預(yù)料第4財(cái)季的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)也許更差。

在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，管理層提到了2022年10月31日止的遞延收入有14億美元，同比增長(zhǎng)14%。

遞延收入指的是客戶購(gòu)買了Zoom的服務(wù)套餐但還沒使用，當(dāng)客戶進(jìn)入使用期，這部分已經(jīng)收到的訂金就會(huì)確認(rèn)為收入。

但需要注意的是，Zoom前兩個(gè)財(cái)季的遞延收入增幅分別為21.66%和18.93%，均高于這一最新財(cái)季，顯示出這一收入前瞻指標(biāo)有增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)。

管理層提供了截至2023年1月31日止第4財(cái)季和財(cái)政年度的全年預(yù)測(cè)。

第4財(cái)季，管理層預(yù)計(jì)其季度收入介于10.95億美元至11.05億美元之間，收入年增幅或介于2.24%-3.17%之間，低于第3財(cái)季的收入年增幅4.87%。非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)營(yíng)溢利預(yù)計(jì)為3.16億美元至3.26億美元，按年下降17.26%-19.80%，攤薄后每股收益（非會(huì)計(jì)）介于0.75美元至0.78美元。

全年來看，管理層預(yù)期2023財(cái)年總收入介于43.7億美元至43.8億美元之間，較其之前提供的指引下降了1500萬美元，管理層提供的理由是有1400萬美元與匯率壓力有關(guān)；CFO預(yù)計(jì)全年毛利率會(huì)達(dá)到79%，因公有云的使用率提升以及共有數(shù)據(jù)中心的使用數(shù)據(jù)在上升，非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毛利率得到了改善。

全年非會(huì)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)或?yàn)?4.9億美元至15億美元，較原來的預(yù)期多5000萬美元，預(yù)期每股攤薄后收益3.91-3.94美元。

最新的全年業(yè)績(jī)指引在利潤(rùn)端也許有規(guī)模較小的向上修正，但從這些指引數(shù)據(jù)可以看出，Zoom本財(cái)政年度的利潤(rùn)增速放緩基本上已是定論，其反映出來的增幅已明顯低于上個(gè)財(cái)政年度。上年度，其收入增幅達(dá)到54.63%，非會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)增幅更高達(dá)55.58%。

Zoom如何在狹縫中闖出一片天地？

同樣在一個(gè)幾乎沒有巨頭的利基市場(chǎng)上建立起來的企業(yè)，為何短視頻平臺(tái)抖音一往無前，而Zoom卻遭遇瓶頸？

這是因?yàn)槎兑舭l(fā)展迅速，很快了把握了流量紅利的先機(jī)，而且不斷探索新的變現(xiàn)模式，例如從直播到電商到金融科技，進(jìn)化得非常快捷，當(dāng)后來者想要追趕時(shí)，所需的成本已不斷增加，門檻也不斷上升。

Zoom很專注地發(fā)展視頻會(huì)議，這個(gè)市場(chǎng)雖小，卻能夠給一家初創(chuàng)企業(yè)提供很大的發(fā)展空間——前提是沒有其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的虎視眈眈。

然而，Zoom在這個(gè)市場(chǎng)是有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的，而且都是有資源有背景的巨頭，包括：

1）創(chuàng)始人袁征的前東家思科網(wǎng)訊（Cisco Webex）和GoTo等建基于網(wǎng)頁(yè)的會(huì)議服務(wù)供應(yīng)商；

2）帶有視頻功能的套餐式生產(chǎn)力解決方案供應(yīng)商，例如谷歌（GOOG.US）的Google Workspace和微軟（MSFT.US）的Microsoft Teams；

3）一體化通訊及服務(wù)（UCaaS）和既有的PBX（公司內(nèi)線電話網(wǎng)絡(luò)）服務(wù)供應(yīng)商，包括8x8，Avaya和RingCentral；

4）面向消費(fèi)者、支持中小企的平臺(tái)，例如亞馬遜（AMZN.US）、蘋果（AAPL.US）和Facebook（META.US）。

5）騰訊（00700.HK）的騰訊會(huì)議和阿里巴巴（09988.HK, BABA.US）的釘釘。

此外，Zoom Contact Center，或面對(duì)來自Five9,Inc.、Genesys和NICE inContact的競(jìng)爭(zhēng)。

Zoom需要在狹縫中開創(chuàng)一片天地，它拿什么來與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)？

Zoom的優(yōu)勢(shì)在于：1）視頻為先的平臺(tái)；2）原生云基建；3）功能和可拓展性；4）易于使用和可靠性；5）品牌辨識(shí)度和偏好；6）客戶能夠使用現(xiàn)有的基礎(chǔ)架構(gòu)，例如現(xiàn)有的會(huì)議室硬件；以及7）較低的費(fèi)用。

從這些優(yōu)勢(shì)可以看出，Zoom在營(yíng)業(yè)開支、研發(fā)、品牌推廣和營(yíng)銷方面，仍需要較大的投入，來維持其當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)力。可以預(yù)見，隨著疫情帶來的、對(duì)非物理接觸視頻需求的爆發(fā)性增長(zhǎng)趨于理性，而同行競(jìng)爭(zhēng)在加劇，Zoom的盈利能力優(yōu)勢(shì)未必能一直保持，或?qū)u趨穩(wěn)定，而其盈利高速增長(zhǎng)所帶來的股價(jià)收成期已過，股價(jià)表現(xiàn)終將回歸理性，一年半16倍股價(jià)增速也許只能成為歷史。

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