PD-1的橫空出世，正式開啟腫瘤免疫治療新時(shí)代。作為劃時(shí)代產(chǎn)品，PD-1也被人們寄予諸多期望，以PD-1起家的信達(dá)生物(01801)市值曾一度突破1600億港幣，然而在2次的醫(yī)保談判后，PD-1價(jià)格“大幅縮水”，由于PD-1的大幅降價(jià)，信達(dá)生物股價(jià)及業(yè)績(jī)亦出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的局面，與最高點(diǎn)相比，股價(jià)跌去70%多，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖泊蠓啪彙?/p>

PD-1降價(jià)后，毛利率收入大幅放緩

【資料圖】

過去，信達(dá)生物憑借著PD-1的商業(yè)化，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速的增長(zhǎng)，其營(yíng)收由2019年10.48億元大幅增長(zhǎng)至2021年的42.7億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到101.85%;然而從近期信達(dá)生物發(fā)布的業(yè)績(jī)來(lái)看，其營(yíng)收增速已經(jīng)放緩至兩位數(shù)。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2022年上半年信達(dá)生物實(shí)現(xiàn)收入22.4億元，同比增長(zhǎng)15.3%，其中，產(chǎn)品收入為20.4億元，同比增長(zhǎng)僅10.0%，也就是說(shuō)PD-1的大幅降價(jià)對(duì)于信達(dá)而言打擊不小。

值得一提的是，信達(dá)生物的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要源于達(dá)伯舒?(信迪利單抗注射液)降價(jià)進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄后持續(xù)放量，推動(dòng)銷售收入增長(zhǎng)。但是，因?yàn)檫_(dá)伯舒進(jìn)入醫(yī)保降價(jià)明顯，2022年上半年公司銷售產(chǎn)品毛利率為78.6%，較去年同期下降11.2%。除此之外，新合作產(chǎn)品入賬毛利率也比較低，毛利率相對(duì)較低的生物仿制藥占比提升，也影響了毛利率。

作為一家商業(yè)化不過3年的企業(yè)，信達(dá)生物在銷售支出方面投入也十分“大方”。上半年公司銷售及市場(chǎng)推廣開支為13.98億元，同比增長(zhǎng)28.9%，銷售費(fèi)用率上升10個(gè)百分點(diǎn)至68.5%。銷售及市場(chǎng)推廣的大幅支出主要由于更多商業(yè)推廣以及銷售隊(duì)伍擴(kuò)充，上半年公司銷售隊(duì)伍從去年的2117人增加至2745人。公司在調(diào)研紀(jì)要中表示銷售隊(duì)伍重組已經(jīng)完成，目前新設(shè)有IO、VEGF、TKI、血液、GBU、非腫瘤六大BU。公司認(rèn)為新的BU架構(gòu)能夠更加有效推動(dòng)新品上市和實(shí)現(xiàn)最大商業(yè)化價(jià)值。

與其他管線單薄的biotech相比，信達(dá)生物的研發(fā)管線可謂十分豐富，截至6月30日止，公司已經(jīng)建立起34個(gè)創(chuàng)新分子的強(qiáng)大管線，包括單克隆抗體、雙特異性抗體、融合蛋白、CAR-T及小分子藥，覆蓋包括腫瘤、代謝、自身免疫及眼科等多個(gè)疾病領(lǐng)域，其中7個(gè)產(chǎn)品已獲批上市，3個(gè)品種在NMPA評(píng)審中，4個(gè)品種進(jìn)入3期，另外還有20個(gè)分子已進(jìn)入臨床研究。

龐大的研發(fā)管線，自然少不了“燒錢”。上半年信達(dá)生物的研發(fā)開支達(dá)到10.78億元，同比增長(zhǎng)22.52%。在大量的研發(fā)開支下，信達(dá)生物迎來(lái)多個(gè)里程碑事件。①上市：信迪利單抗2LEGFRmNSCLC，引進(jìn)禮來(lái)的塞普替尼治療NSCLC、甲狀腺癌和甲狀腺髓樣癌，雷莫西尤單抗1L肝癌;

②NDA：CTLA-4聯(lián)合信迪利單抗治療宮頸癌，PI3Kδ抑制劑治療FL;

③III期注冊(cè)性臨床：開展GLP-1/GCGR激動(dòng)劑糖尿病和肥胖兩個(gè)適應(yīng)癥，IL-23p19單抗銀屑病適應(yīng)癥，KRASG12C肺癌適應(yīng)癥;

④數(shù)據(jù)讀出：CTLA-4聯(lián)合信迪利單抗治療2L膽管癌II期研究，TIGIT單抗治療晚期肺癌Ib期研究的數(shù)據(jù)，CD47/PD-L1治療晚期實(shí)體瘤Ib期研究的進(jìn)一步數(shù)據(jù)，VEGF/補(bǔ)體的治療nAMD的II期研究，LAG-3數(shù)據(jù)更新;

⑤進(jìn)入臨床：推進(jìn)CLDN18.2ADC和IL-2單抗進(jìn)入臨床階段，并開展引進(jìn)UNION的PDE4抑制劑的I期橋接試驗(yàn)。

不難看出，信達(dá)生物多個(gè)在研產(chǎn)品即將進(jìn)入兌現(xiàn)期，公司預(yù)未來(lái)2年內(nèi)將擁有超過10款商業(yè)化產(chǎn)品，5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)200億元的銷售收入，擁有超過15款獲批產(chǎn)品和后期管線。

靶點(diǎn)同質(zhì)化嚴(yán)重，出海多次遇挫

盡管信達(dá)生物的在研管線十分豐富，但其靶點(diǎn)不外于PD-1、VEGF-A、CD20、CTLA-4、CD47、FGFR、VEGFR等大熱門靶點(diǎn)。

近年來(lái)，我國(guó)腫瘤的發(fā)病率和死亡率持續(xù)增高，治療費(fèi)用高昂，成為患者、家庭和國(guó)家沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。從臨床需求和市場(chǎng)的角度看，抗腫瘤藥成為研發(fā)熱點(diǎn)可謂順其自然。然而由于藥企扎堆于抗腫瘤藥賽道，出現(xiàn)靶點(diǎn)扎堆現(xiàn)象，同質(zhì)化十分明顯。統(tǒng)計(jì)顯示，在抗腫瘤藥領(lǐng)域，EGFR、PD-L1、PD-1、VEGFR、HER2、CD19、FGFR等靶點(diǎn)涉及新藥數(shù)量較多。

國(guó)內(nèi)是醫(yī)保覆蓋體系，創(chuàng)新藥企主要在量和價(jià)之間抉擇。醫(yī)保目前仍是我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)最大的支付端，其他支付體系尚未完善，因此醫(yī)保局在價(jià)格談判上話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)。為滿足臨床需求，近年新藥進(jìn)入醫(yī)保的速度大幅提升。然而，醫(yī)保的高覆蓋率使其難以承擔(dān)昂貴價(jià)格的藥物，為緩解醫(yī)保基金壓力，醫(yī)保目錄準(zhǔn)入談判的平均降幅保持在較高水平，并且有逐年降價(jià)的趨勢(shì)。而企業(yè)自主定價(jià)能力的減弱可能會(huì)影響創(chuàng)新藥的回報(bào)速度，降低單個(gè)產(chǎn)品專利期內(nèi)的收入峰值。

不僅如此，me too類創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保后價(jià)格降幅較大。以PD-1為例，2020年4款國(guó)產(chǎn)單抗均順利進(jìn)入醫(yī)保，價(jià)格平均降幅達(dá)到78%，對(duì)應(yīng)年治療費(fèi)用約為5萬(wàn)元，并在2021年醫(yī)保談判時(shí)其年費(fèi)用進(jìn)一步下探至4萬(wàn)元。此外，以患者數(shù)量少但單價(jià)昂貴為特點(diǎn)的罕見病藥在醫(yī)保談判中也降幅顯著，例如諾西那生鈉注射液，2021年被納入醫(yī)保的單價(jià)為全球最低價(jià)，約為33000元/支，而此前其上市定價(jià)為69.7萬(wàn)元/支。

可見盡管信達(dá)生物在研管線十分豐富，但由于靶點(diǎn)過于同質(zhì)化，未來(lái)這些產(chǎn)品也將難逃PD-1的“命運(yùn)”。

值得注意的是，PD-1/L1單抗作為廣譜免疫抑制劑，在許多腫瘤中取得了較好的臨床結(jié)果，但僅在少數(shù)瘤種(如cHL、黑色素瘤等)中應(yīng)答較高，多數(shù)實(shí)體瘤中PD-1/L1單抗ORR在10-30%之間，能夠從PD-1/L1單抗獲益的患者始終是少部分。因此，提高PD-1/L1單抗的應(yīng)答率、延長(zhǎng)應(yīng)答時(shí)間，意味著更大的臨床和商業(yè)價(jià)值。而基于PD-1/L1的雙特異性抗體有望在部分適應(yīng)癥上做出與PD-1/L1單抗具有差異化、甚至優(yōu)效的結(jié)果，正在國(guó)內(nèi)成為下一階段免疫治療的焦點(diǎn)。

然而作為PD-1起家的信達(dá)生物，其PD-1/L1才處于臨床II期階段，而目前國(guó)內(nèi)除了已上市的康方生物以外，已有多家上市公司雙抗產(chǎn)品進(jìn)入III期階段，待信達(dá)雙抗上市后，恐怕又得打價(jià)格戰(zhàn)了。

綜上來(lái)看，目前信達(dá)生物的在研管線都面臨著十分激烈的競(jìng)爭(zhēng)，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品收益最大化，信達(dá)生物也在積極探索海外市場(chǎng)。然而信達(dá)生物的海外市場(chǎng)拓展也并不順利。

2020年1月，信達(dá)生物與Coherus簽訂合作協(xié)議，授予Coherus貝伐珠單抗在美國(guó)和加拿大的商業(yè)化權(quán)益，Coherus將就IBI-305的商業(yè)化權(quán)益支付信達(dá)生物首付款、里程碑付款4500萬(wàn)美元，未來(lái)基于IBI305銷售情況還將支付雙位數(shù)百分比的銷售分成。2021年1月，信達(dá)生物與印度尼西亞生物科技公司PT Etana Biotechnologies Indonesia (Etana)關(guān)于達(dá)攸同簽訂合作協(xié)議，信達(dá)生物授予Etana該藥品在印度尼西亞的獨(dú)家許可。

目前，信達(dá)生物與Coherus的合作協(xié)議終止，達(dá)攸同“出海”受挫，若要繼續(xù)出征北美市場(chǎng)，信達(dá)生物或需要重新尋求合作伙伴或者另謀他途。

2022年2月10日，在信達(dá)/禮來(lái)PD-1抗體信迪利單抗的FDA腫瘤藥物專家委員會(huì)(ODAC)的審評(píng)會(huì)議中，會(huì)議以14：1的投票結(jié)果要求信達(dá)生物補(bǔ)充額外的臨床試驗(yàn)，不被建議直接獲批。3月24日，信達(dá)生物發(fā)布公告稱，公司已經(jīng)收到了FDA有關(guān)信迪利單抗上市申請(qǐng)審查的完整回復(fù)函，結(jié)果與腫瘤藥物咨詢委員會(huì)此前做出的決定一致。

缺乏國(guó)際上其他市場(chǎng)的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)是信達(dá)生物出海失敗的主要原因，要走國(guó)際化之路，未來(lái)信達(dá)生物不得不增加國(guó)際化方面的臨床試驗(yàn)，也意味著公司的研發(fā)支出要進(jìn)一步提高。而出海能給公司帶來(lái)多少收益尚且還是未知數(shù)。

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