世界正處于一個宏觀環境發生重大變化的時期，受此影響，預計未來三到五年，歐洲股市的引領者或將與2008年全球金融危機以來大不相同。對選股者來說，區分贏家和輸家的機會可能尤具吸引力。

要了解目前的市場環境，我們先要回到2021年歐洲股票估值開始出現相當引人注目的分化之時——高的極高，低的極低。但故事到這里并未結束，畢竟估值可能會在較長一段時間內保持這種狀態。市場一直在等待發生變化的時機，而隨著通脹重現以及利率上升，現在筆者相信這個時機已經到來。

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新的宏觀環境可能使得整個歐洲股市的表現更具分散性，并讓投資者更加清楚哪些股票將成為未來新的市場領導者。盡管我們已經經歷了科技公司、“顛覆者”和廉價資本受益者大行其道的十年，但我們觀察到了明顯的變化跡象——部分是由于利率環境的轉變，但同樣也受國防等其他領域的加速增長的影響。

我們也注意到了投資大量涌入某些科技領域，尤其是在軟件領域。筆者認為，由于投資者更加關注盈利能力，自由現金流為負將導致該行業的一些股票表現不佳。

但重要的是，估值還沒有跟上這些趨勢。自新冠疫情暴發以來的估值兩極化現象仍然存在。更重要的是，估值正常化的過程可能較為漫長。在這一過程中，估值極端化加上對公司基本面變化方式的理解，可能會從正反兩個方面對股價產生極其巨大的影響。債市的結構性利率上升只會放大股市的這種機會。

在這種背景下，筆者認為有很多領域具有吸引力。下面將著重討論兩個領域：

一是國防設備制造商。多年來，由于歐洲各國在國防方面的支出不足，歐洲的國防設備制造商一直是舉步維艱。但在過去幾年里，國防預算逐漸提升。最開始是美國在特朗普時期的推動，使得該地區的國防預算提高至接近GDP 2%的水平，但這一進程的真正加速是在俄烏沖突后的2022年。對國防軍工企業來說，重要的是，增加的支出主要集中在制造設備上，而不是增加部隊數量。筆者認為這種變化有望在未來數年內帶來更高的收益和增長。

二是歐洲銀行業。歐洲某些銀行具有吸引力，這一點并沒有因為近期美國和歐洲銀行市場的動蕩而改變。就如何區分更具吸引力的機會而言，作為起點，它們的估值較低。在全球金融危機期間和隨后幾年里，許多歐洲銀行都經歷了一段困難時期。它們不得不清理資產負債表，并在貸款業務方面面臨諸多新的政府限制，我認為這些其實有助于其避免做出錯誤的決策，和現在處于更加健康的狀況。正因為如此，目前增長和凈資產收益率都出現了改善的萌芽。有些銀行還存在資本過剩的現象，從而有機會向股東返還資金。

除了這些潛在的機會外，還有一些領域可能會出現大量輸家。以德國和瑞典的房地產及房地產投資信托基金（REIT）市場為例，這兩個市場通常被認為是相當保守的，但由于種種原因，部分企業近年來增加了負債水平，目前處于極不穩定的狀態。

我們當然必須考慮到該地區存在更廣泛的風險。我們最終回到與2020年末類似的環境，是一種可能性，包括利率恢復到極低的水平。警惕通脹可能會意外大幅上行或下行，也同樣重要。最后，近期的能源危機值得關注，尤其是俄烏沖突范圍顯著擴大時的潛在后果。

綜上，歐洲從歷史上看一直是一個國家間、板塊間以及整個地區的“贏家”和“輸家”兩極化現象極為嚴重的地方。近年來，這種情況隨著一小部分公司（尤其是科技公司）占據主導地位而發生改變，但筆者預計未來市場將向更為多元化回歸，其分散性將大不相同。只要能夠促進市場分散性的股票發生變動，就會有大量投資機會隨之涌現。

（作者系威靈頓投資股票投資組合經理）

（文章來源：國際金融報）

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